قدمت بحث در ارتباط با سرمایه‌گذارانی که رفتار عقلائی نداشته‌اند ، به اندازه بازارهایی می باشد که عملکرد آنان منطبق بر عقلانیت نبوده می باشد. شناخته ترین مورد تاریخی رفتار سرمایه‌گذاری غیر عقلائی به دوره پیش از مدرنیته یا دوره مرکانتیلیسم در قرن شانزدهم میلادی بر می گردد. فردی به نام گوستنر پیازهای گل لاله را از کانستنتینوپل به هلند وارد می نمود. این پیازهای زیبا که به سختی به اقدام می‌آمدند، نشانگر احساس مصرف‌کنندگان و نمادی از طبقه نخبگان هلند آن وقت به حساب می‌آمد. به دلیل تقاضای روز افزون و نقدشوندگی بالا، سفته بازان به سرعت وارد کار شدند، رقابت شدید منجر به ایجاد یک بورس محلی برای معامله پیاز گل لاله گردید. اشتیاق مالکیت پیازهای گل لاله به طبقه متوسط هلند نیز سرایت نمود. تا جائی‌که مردم برای بدست آوردن این گل‌ها، دارایی‌های خود نظیر خانه، احشام و سایر ضروریات زندگی را می‌فروختند، با این امید که ارزش موجودی گل آنها مرتباً رو به افزایش می باشد. در اوج تقاضا، هر پیاز این گل، ارزشی معادل چندتن حبوبات، یک قلم عمده از اثاثیه منزل و یک جفت گاو را پیدا نمود (میشل ام.پمپین، 2006).
کار به جایی رسید که یک گل لاله بطور تقریبی معادل کالاهای بادوام و ضروری ارزش‌گذاری
می‌گردید. تا سال 1636 میلادی پیازهای گل لاله در بورس‌های آمستردام ، روتردام ، هرلم و سایر نقاط اروپا معامله می‌گردید. این تجارت آن چنان رونق گرفت که برای ثبت معاملات آن چندین نفر استخدام شدند و قوانین و مقرراتی برای نظارت بر معاملات گل لاله تدوین گردید. اما در اواخر همین سال اوضاع ناگهان تغییر نمود، تعدادی از سفته بازان شروع به نقد کردن موجودی خود کردند. قیمت‌ها در آغاز به آرامی و در روزهای بعد با سرعت بیشتری سیر نزولی پیدا نمود. فقط درطول یک ماه،90 درصدکاهش ارزش اتفاق افتاد. بسیاری از سرمایه‌گذاران در قراردادهایشان دچار ورشکستگی شده و زیان‌های زیادی به بار آمد. اکنون سوال این می باشد که آیا می‌توان بین این رویداد و رویدادهای اقتصادی سال 1929 یا 2000 و بعضی حباب‌های قیمتی مشابه، ویژگی‌های مشترکی پیدا نمود.
تا شروع دوره اقتصاد کلاسیک در اواسط قرن هجدهم میلادی، زمان لازم بود که مطالعه ابعاد انسانی تصمیم‌گیری‌های اقتصادی شکل بگیرد، به این ترتیب پایه و اساس دانش مالی رفتاری خرد بنا نهاده گردید. مفهوم مطلوبیت به عنوان شاخصی برای اندازه‌گیری اندازه رضایت‌مندی از مصرف یک کالا یا خدمت مطرح گردید. دانش پژوهان، مطلوبیت اقتصادی را به ابعاد روانشناختی بشر مربوط دانستند و این مفهوم بستر ساز قانون عرضه و تقاضا گردید. (میشل ام.پمپین، 2006)
برخلاف آن چیز که عموما فکر می‌کنند، کتاب ثروت ملل آدام اسمیت (1776) بیش از آنکه بر تولید ثروت تأکید کند، روانشناسی افراد را مورد توجه قرار داده می باشد. نظریه عواطف اخلاقی که در سال 1759 منتشر گردید، زیر ساخت‌های عاطفی و ذهنی فعل و انفعالات بشر ازجمله معاملات اقتصادی وی را توصیف می کند. در زمان اسمیت اعتقاد رایج این بود که رفتار افراد را می‌توان برحسب مولفه‌های کاملاً عقلایی وکمی مدل‌سازی نمود. اما بعضی همانند اسمیت، فکر می‌کردند که هر انسانی در زمان تولدش، دارای یک مدار روحی درونی و یک منبع تاثیر و نفوذ می باشد که احوال ظاهری او را شکل می‌دهد. اسمیت معتقد بود که این دست نامرئی ، هم رفتار اجتماعی و هم رفتار اقتصادی را هدایت می کند. تصمیم‌گیری کاملاً‌ عقلایی هیچگاه درتحلیل‌های اسمیت نفوذ نکرد. درمقابل نظریه عواطف اخلاقی به اعتقاد وی حتی در موضوعات مالی نیز غالب می باشد، نظریه‌ای که بر عناصری مثل، مباهات، شرمساری، تزلزل و خودخواهی متمرکز می باشد به عبارات زیر از اسمیت توجه کنید:
این غرور و خودبینی می باشد که به ما منفعت می رساند و نه آسودگی یا لذت. غرور و خودبینی براین پایه استوار می باشد که ما را در مرکز توجه و پسند قرار می دهد. آدم ثروتمند بر غنای خود می بالد، زیرا احساس می کند که ثروت او را به‌گونه طبیعی درمرکز توجه قرار می‌دهد و از این منظر می باشد که خود را بزرگ و مهم می بیند و به جای اینکه از مزایای ثروت بهره مند گردد، شیفته آن می گردد. درمقابل بشر فقیر، شرمسار از تنگدستی خود می باشد. او احساس می کند که فقر وتنگدستی یا او را خارج از توجه دیگران قرار می‌دهد و یا اینکه اگر دیگران به او توجه می‌کنند، نوعی ترحم حقارت آمیز می باشد و این فرد از هر دو حالت رنج می برد (میشل ام.پمپین، 2006).
یکی دیگر از متفکران معروف این دوره بنتام می باشد که مطالب زیادی در مورد جنبه‌های روانشناختی مطلوبیت اقتصادی نوشت. او نشان داد که قاعده کلی مطلوبیت براین اصل استوار می باشد که هر اقدام براساس اندازه خشنودی فرد ارزیابی می گردد. از نظر بنتام هر عملی که از افراد سر می زند برای حداکثر کردن مطلوبیت فرد می باشد. (میشل ام.پمپین، 2006)
اسمیت، بنتام و بعضی دیگر از متفکران به تأثیر ویژگی‌های روانشناختی در رفتار اقتصادی پی بردند، اما آن چیز که که در قرن بعد اتفاق افتاد، این اندیشه‌ها را کاملاً کم رنگ نمود. دردهه 1870 میلادی سه اقتصاددان معروف چارچوب انقلابی اقتصاد نئوکلاسیک را به دنیا عرضه کردند. نظریه اقتصاد سیاسی جونز (1871)، مبانی اقتصاد منگر (1871) و عوامل اقتصاد ناب والراس (1877-1874) ، اقتصاد را علم تخصیص منابع کمیاب بین نیروهای رقابتی تعریف کردند. تئوری نئوکلاسیک در جستجوی تعادل و موازنه‌ای بود که افراد از آن طریق باتوجه به محدودیتها، مطلوبیت نهایی خود را حداکثر می‌کنند. ازاین دیدگاه نظم و قاعده موجود در اقتصاد، از رفتار یکسان و همزمان افرادی نشات می‌گیرد که منفعت نهایی خود را بهینه می‌کنند، پس پدیده اقتصادی در مقیاس کلان را به سادگی می‌توان ازطریق جمع کردن رفتار افراد، تبیین داد. نئوکلاسیک‌ها از روانشناسی فاصله گرفته و علم اقتصاد را به عنوان یک دانش کمی که چگونگی رفتار اقتصادی را بر پایه مفروضاتی متاثر از عوامل اقتصادی تبیین می‌دهد، طراحی نمودند.
با پیروی از یک مدل ساده که با نقطه تمرکز تئوری نئوکلاسیک یعنی حداکثر سازی سود، مطابقت داشت، اقتصاددانان این دوره، بشر اقتصادی یا بهتر بگوئیم بشر اقتصادی عقلایی را به عنوان بازیگر اصلی صحنه اقتصاد خلق کردند، با این فرض که تصمیمات افراد کاملاً اقتصادی و عقلایی می باشد. نتیجه این توجه نادیده گرفتن بعضی از ابعاد وجودی بشر بود. (میشل ام.پمپین، 2006)

بشر اقتصادی عقلایی
بشر اقصادی عقلایی (REM) در واقع یک مدل ساده از رفتار بشر می باشد. بشر اقتصادی عقلایی بالتبع می باشد که با انتخاب استراتژی‌های از قبل تعیین شده و اهدافی که برمبنای اطلاعات موجود و باتوجه محدودیت‌های مفروض، مطلوبیت را بهینه می کند، در واقع آسایش و رفاه اقتصادی خویش را حداکثر کند. اندازه مطلوبیت مرتبط با هر پیامدی از طریق خروجی یک تابع جبری(ریاضی) از مطلوبیت فرد اندازه‌گیری می گردد. اصولا REM انسانی می باشد که کوشش دارد ( فقط خودش) به اهداف مشخص تا جامع ترین و پایدارترین حد ممکن دست یابد و درعین حال هزینه های اقتصادی خود را نیز در حداقل ممکن نگه دارد. انتخابهای REM ازطریق تابع مطلوبیت او تعیین می گردد. به این ترتیب REM ارزش های اجتماعی را نادیده می‌گیرد، مگر آنهایی که لذتی را برای او به همراه داشته باشد. (به اظهار دیگر یک ارزش بتواند به عنوان یک متغیر در تابع مطلوبیت او جای گیرد) (میشل ام.پمپین، 2006).
اعتبار مفهوم بشر اقتصادی عقلایی از زمان مطرح شدن آن تاکنون، موضوع مباحثات زیادی بوده می باشد. منتقدین این مفهوم را با حمله به مفروضات اساسی آن به چالش می‌کشند، نظیر وبلن ،کینز و دیگران که با طرح موضوع عدم توانایی بشر در کسب آگاهی کامل و حداکثر سازی مطلوبیت از طریق تعیین اولویت های همیشگی، واکنشی ، انتقالی و کامل خود در همه زمان‌ها ، مفهوم بشر اقتصادی رامورد انتقاد قرار دادند. آن‌ها مفهوم جدیدی بنام “عقلانیت محدود” را ارائه کردند که در واقع تصویری واقع گرایانه‌تراز رفتار اقتصادی بشر می باشد. عقلانیت محدود فرض می کند که انتخاب‌های بشر، عقلایی اما در معرض محدودیت‌های ناشی از دانش و توانایی‌های شناختی او قرار دارد. عقلانیت محدود فرض می کند که تصمیمات نهایی با در نظر گرفتن موردها پیش گفته، در درون خود فرآیند (تصمیم‌گیری) شکل می‌گیرد. (میشل ام.پمپین، 2006)
بعضی محققین روانشناسی عقیده دارند که بشر اقتصادی تعارضات درونی افراد را نادیده می‌گیرد. به عنوان مثال این واقعیت که افراد اولویت‌های متفاوتی برای اهداف کوتاه‌مدت و بلندمدت (مثلا مصرف در برابر پس‌انداز) قائل هستند، نادیده انگاشته می گردد. یا این واقعیت که چگونگی تطبیق ناسازگاری‌های موجود بین اهداف فردی و ارزش‌های اجتماعی برای همه بشر ها یکسان نیست، در تعریف بشر اقتصادی جایگاهی ندارد. در واقع همین تعارضات می باشد که می‌تواند به بروز رفتارهای غیر عقلایی منجر گردد. (میشل ام.پمپین، 2006)
دانش مالی رفتاری جدید
با اینکه تا اوایل قرن بیستم میلادی اقتصاد نئو کلاسیک، روانشناسی را به عنوان یک عامل اثر گذار در موضوعات اقتصادی نادیده می‌انگاشت، اما وقوع چند رویداد مهم در دهه های 1930 و 1950، پایه و اساس اقتصاد رفتاری را شکل داد. توسعه “اقتصاد آزمایشگاهی” مفروضات زیر بنایی بشر اقتصادی را مورد تردید قرار داد، بعضی از این نتایج تجربی بینش‌هایی را فراهم نمود که امروز عناصر اصلی مالی رفتار جدید را شامل می گردد. (میشل ام.پمپین، 2006)
اقتصاد آزمایشگاهی قرن بیستم : مدل سازی انتخاب فردی
برای درک این موضوع که چرا اقتصاددانان برای ارزیابی اعتبار تئوری‌های اقتصاد عقلایی دست به آزمایشاتی روی بشر واقعی زدند، آشنایی با منحنی های بی تفاوتی ضروری می باشد. درواقع منحنی بی تفاوتی یک مدل ریاضی می باشد که مصرف کننده عقلایی براساس آن مقادیر معینی از یک کالا(خدمت) را با دیگری جایگزین می کند . یک مثال کلاسیک در این ارتباط اثرات تعدیل نرخ حقوق و دستمزد بر تخصیص ساعت کار درمقابل اوقات فراغت یک کارمند را مدل سازی می کند.
در تحلیل منحنی بی تفاوتی، خطوط بودجه ای (محدودیت‌ها) که حاکی از محدودیت‌های مربوط به کمبود منابع می باشد، نیز وارد می گردد. به عنوان مثال در مدل کار پیش روی اوقات فراغت کارکنان ، سقف ساعات کار یک روز نمی‌تواند بیش از 24 ساعت باشد.
منحنی بی تفاوتی، خطی می باشد که تمام ترکیبات ممکن دو کالا را که فرد بین آنها در حالت
بی تفاوتی قرار دارد، ترسیم می کند به بیانی دیگر مصرف هر مجموعه روی منحنی بی تفاوتی سطح یکسانی از مطلوبیت را برای فرد به دنبال دارد. شکل (2-1) نمونه ای از یک منحنی بی تفاوتی را نشان می‌دهد که یک مصرف کننده فرضی، برای ترکیب 4 ساعت کار و 6 ساعت فراغت یا 7 ساعت کار و 3 ساعت فراغت، در حالت بی تفاوتی (رضایت مندی یکسان) قرار دارد. (میشل ام.پمپین، 2006)

شکل (2-1): منحنی بی تفاوتی(میشل ام.پمپین، 2006)

3

آزمایشی که توسط تورستون در سال 1931 روی منحنی های بی تفاوتی افراد حقیقی انجام گردید، قابل توجه می باشد. وی در این آزمایش از طریق پرسش از افراد، انتخاب های آنان بین مجموعه ای از کالاها شامل کلاه وکت ، کلاه و کفش وکت و کفش را مورد مطالعه قرار داد. به عنوان مثال انتخاب این می باشد که آیا فرد ترجیح می‌دهد مجموعه ای شامل هشت کلاه و هشت جفت کفش یا شش کلاه و نه جفت کفش داشته باشد؟ نتایج نشان داد که می‌توان یک منحنی را برآورد نمودکه تطابق نسبتا دقیقی با داده‌های نظاره شده از انتخاب های افراد دارد. در مجموع او نتیجه گرفت که منحنی های بی تفاوتی قادر به تبیین چگونگی انتخاب افراد می‌باشد.علی رغم مخالفت بعضی از محققین به دلیل فرضی بودن آزمایش، نتایج این پژوهش کماکان با اهمیت تعبیر می گردد.
در دهه 1940 دو محقق دیگر به نام های هارت و راسیز با هدف رفع بعضی انتقادات وارده به آزمایش تورستون، آزمایش های دیگری را روی منحنی های بی تفاوتی انجام دادند. آزمایش این دو شامل انتخاب ازبین چند صورت غذای صبحانه بود. شرط الزام در خوردن غذای انتخابی، به نظر محققین آزمایش را در شرایطی واقع بینانه تر قرار می داد. نهایتا آنها بدنبال ایجاد منحنی های بی تفاوتی پایداری بودند که علی رغم بعضی پیچیدگی ها، به موفقیت نسبی دست پیدا نمود و بعدها آزمایشات دیگری به همین روش انجام گردید. (میشل ام.پمپین، 2006)
موستلر و نوگی در سال 1951، تئوری مطلوبیت مورد انتظار را از طریق ایجاد آزمایش
منحنی های مطلوبیت، آزمون کردند. آنها به این نتیجه رسیدند که تشکیل توابع مطلوبیت افراد بطور آزمایشی امکان پذیر می باشد و اگرچه قدرت پیش‌بینی این توابع کاملاً مطلوب نیست اما جهت کلی آنها درست می باشد. این نتیجه توسط اقتصاددانان با درجات متفاوتی مورد تائید قرار گرفت. با تکرار این نوع آزمایشات شواهدی دال بر نقض تئوری مطلوبیت مورد انتظار بدست آمد که مشهورترین آنها متعلق به موریس آلیس برنده نوبل اقتصادی درسال 1988 می باشد. او نقشی اساسی و متمایز را در کمک به بسیاری از سطوح تحقیقات اقتصادی اعمال نمود. این محقق بیشتر به خاطر مطالعاتش در زمینه تئوری ریسک و آن چیز که که اصطلاحا “پارادوکس آلیس” نامیده گردید، به شهرت رسید. تحقیقات وی نشان داد که تئوری حداکثر سازی مطلوبیت مورد انتظار که در طول دهه های متمادی مورد پذیرش قرار گرفته بود، در دنیای واقعی تصمیم‌گیری تحت شرایط ریسکی و عدم اطمینان کاربرد مطلوبی ندارد. آزمایش او این گونه طراحی شده بود که افراد مورد مطالعه می بایستی دو انتخاب فرضی انجام دهند. اولین انتخاب از بین دو گزینه A”” و”B” بود که می بایستی به شکل زیر انجام گردد:
گزینه A : – دریافت قطعی 100 میلیون فرانک
گزینه B : – دریافت 500 میلیون فرانک با احتمال 0.10
– دریافت 100 میلیون فرانک با احتمال 0.89
– دریافت هیچ مبلغی با احتمال 0.01
دومین انتخاب بین دو گزینه “C” و “D”این گونه طراحی شده بود:
گزینه C: – دریافت 100 میلیون فرانک با احتمال 0.11
– دریافت هیچ مبلغی با احتمال 0.89
گزینه D :- دریافت 500 میلیون فرانک با احتمال 0.10
– دریافت هیچ مبلغی با احتمال 0.90
به سادگی می‌توان نشان داد که فرد تصمیم‌گیری که برای حداکثر سازی مطلوبیت مورد انتظار
( درانتخاب اول) A را بر B ترجیح می‌دهد، قاعدتا بایستی (در انتخاب دوم) C را بر D ارجح بداند. با این تفاصیل آلیس گزارش نمود که نتیجه آزمایش نشان می‌دهد که افراد عموما گزینه A را بر B و گزینه D را بر C ترجیح داده‌اند. بعدها این آزمایش ها با پرداخت واقعی ( و نه فرضی) البته با مقادیر بسیار کمتری، مجددا تکرار گردید.
در اواخر دهه 1950 و اوایل دهه 1960 رشته اقتصاد آزمایشگاهی، توسعه پیدا نمود. آزمایشات زیادی انجام گردید و جنبه های جدیدی از ابعاد تصمیم‌گیریهای اقتصادی بشر را روشن ساخت. نهایتا این کوشش‌ها منجر به توسعه همزمان دو رشته علمی جدید شدکه در تکوین مالی رفتاری موثر بودند. این دو رشته عبارت بود از: “روانشناسی شناختی” و “تئوری تصمیم” ، محققین رشته‌ها، مفاهیم و نتایج بدست آمده در اقتصاد آزمایشگاهی را توسعه دادند. (میشل ام.پمپین، 2006)
روانشناسی شناختی
بسیاری از صاحب نظران مالی رفتاری جدید، عقیده دارند که ریشه‌های اصلی این رشته را بایستی در روانشناسی شناختی جستجو نمود. روانشناسی شناختی مطالعه علمی شناخت یا فرآیند ذهنی می باشد که به اعتقاد بسیاری، منشأ رفتار بشر می باشد. زمینه مطالعاتی روانشناسی شناختی عناوینی مثل ذهن، توجه ، ادراک، نمایش حقایق، استدلال، خلاقیت و حل مسئله را شامل می گردد. واژه روانشناسی شناختی اولین بار توسط نی‌زر در سال 1967 در کتابی با همین عنوان ابداع گردید.
در ادامه به معرفی روانشناسانی مثل تورسکی و کانمن ، به وجودآورندگان “تئوری چشم‌انداز” که مبنای فکری مالی رفتاری خرد را شکل داد، خواهیم پرداخت. آنها فرآیندهای ذهنی که مستقیما با تصمیم‌گیری در ارتباط می باشد را تحت شرایط عدم اطمینان مورد مطالعه قرار دادند. (میشل ام.پمپین، 2006)
تصمیم‌گیری تحت شرایط عدم اطمینان
از بین صدها تصمیمی که افراد روزانه با آن مواجه هستند، فقط بعضی از آنها مشکل ساز می باشد، زیرا اولا در بسیاری ازموارد، تصمیم درست و یا روش انجام کار نسبتا روشن می باشد و دیگر این که بعضی تصمیمات از آن درجه اهمیتی که نیاز به دقت و توجه زیادی داشته باشد، برخوردار نیست. اما در مورد هایی، یا مسیرهای تصمیم چندگانه و مبهم می باشد و یا اینکه پیامدهای تصمیم مهم می باشد و پس نیازمند صرف وقت و توجه می باشد، به نحوی که بایستی به روشی سیستماتیک مورد تجزیه و تحلیل قرار گیرد. (میشل ام.پمپین، 2006)
در اقدام زمانی که فرد بایستی از بین چند گزینه ممکن، یکی را انتخاب کند، با این مشکل مواجه می باشد که پیامدهای نهایی هر انتخاب به عدم اطمینان هایی بستگی دارد که فقط آینده آن را روشن خواهد نمود. برای تصمیم‌گیری در شرایط عدم اطمینان رهنمودهای نسبتا پذیرفته شده ای هست که به آنها تصریح می گردد:
1- آغاز بایستی فهرستی از تمام گزینه های ممکن به مقصود جمع آوری اطلاعات، آزمایش و چگونگی اقدام تهیه کنید.
2- لیستی از رویدادهای محتمل که ممکن می باشد رخ دهد را تهیه کنید.
3- اطلاعات و فرضیات مرتبط با انتخاب ها را تنظیم نمائید.
4- پیامدهای حاصل از راه¬کارهای مختلف را درجه بندی کنید.
5- احتمال وقوع هر رویداد ممکن را برآورد کنید.
اغلب نظاره می گردد افراد هنگام مواجه با عدم اطمینان، قادر نیستند یا تمایل ندارند تا مسایل را بطور سیستماتیک توصیف کنند، تمام داده‌های ضروری را ثبت نمایند و یا اینکه اطلاعات را برای ایجاد قواعد در تصمیم‌گیری‌ها ترکیب کنند. در اقدام نظاره می گردد افراد غالبا در کوشش برای تعیین روش انجام کار سازگار با اهداف، از مسیرهای بیشتر ذهنی ( و کمتر عینی ) بهره گیری می‌کنند، پس این پرسش مطرح می گردد که در این فضا چگونه می‌توان تصمیم‌گیری درست را مدل‌سازی نمود؟
رایفا . هووارد رایفا نظریه پرداز تصمیم‌گیری در سال 1968 در کتاب خود، سه روش تحلیلی تصمیم را معرفی نمود که دیدگاه دقیقی را در مورد فرآیند تفکر افراد معرفی می کند.
1- تحلیل هنجاری با حل منطقی مسئله (مورد نظر) سروکار دارد و ایده‌آلی را تعریف می کند که تصمیمات بایستی برای رسیدن به آن جهت‌گیری گردد.
2- تحلیل توصیفی به روش‌هایی می پردازد که افراد در تصمیم‌گیری‌های واقعی خود آن گونه اقدام می‌کنند.
3- تحلیل تجویزی با توصیه عملی و ابزارهایی سروکار دارد که از آنها می‌توان برای دستیابی به نتایج بهره گیری نمود، به نحوی که با دقت بیشتری نتایج تحلیل های هنجاری را برآورده سازد.رایفا در شکل گیری یک کار مهم در زمینه مالی رفتاری فردی تأثیر قابل توجهی داشت، کاری که نتایج آن در مقاله ای با عنوان” ابعاد روانشناسی سرمایه‌گذاران، عقاید، اولویت ها و تمایلاتی که مشاوران سرمایه‌گذاری بایستی از آنها مطلع باشند” توسط کانمن و ریپ منتشر گردید. این مقاله نخستین نوشتاری بودکه تئوری تصمیم و مشاوره مالی را با هم مرتبط ساخت. براساس این مقاله برای مشاوره اثر بخش، مشاوران بایستی تصویر درستی از نقاط اشکال عاطفی و شناختی سرمایه‌گذاران که باتصمیم‌گیری‌های آنها در زمینه سرمایه‌گذاری ارتباط دارد، داشته باشند. این نقاط اشکال عبارتند از: ارزیابی بعضا نادرست سرمایه‌گذاران از علایق و خواست‌های واقعی خود، واقعیت های مربوطی که سرمایه‌گذاران عموما تمایل به نادیده گرفتن آنها دارند و محدودیت‌های توانایی آنان در پذیرش مشاوره و بهره گیری از آن در تصمیم‌گیری. (میشل ام.پمپین، 2006)
کانمن و تورسکی .تقریباً مقارن با کار رایفا در زمنیه تئوری تصمیم، دو روانشناس نسبتا گمنام به
نام های کانمن و تورسکی مشغول پژوهش در زمینه تصمیم‌گیری تحت شرایط عدم اطمینان بودند.
سرانجام این پژوهش منجر به انتشارکتاب مهمی با عنوان “قضاوت تحت شرایط عدم اطمینان” در سال 1982 گردید. نویسندگان در یک مصاحبه مطبوعاتی در سال 1983 یافته‌های خود را اینگونه توصیف نمودند:
پژوهش ما با این فرض که قضاوت ها و بینش های شهودی تحت شرایط عدم اطمینان از قوانین آمار و احتمال پیروی نمی‌کند، آغاز گردید. مطالعه و مستند سازی فرضیه های این پژوهش مستلزم چند سال و هزاران ساعت کار بود. ویژگی های متدولوژی مطالعه عبارت بود از: 1) ارزیابی قضاوت شهودی از اصول هنجاری آمار و احتمال 2) کوشش برای کشف ذهنیات غیر مستدل و سؤگیری‌ها در قضاوت و 3) کوشش برای کاهش اختلاف در کاربردهای عملی و نظری بین روانشناسی قضاوت و تئوری باور منطقی.
کار تورسکی و کانمن چگونگی وقوع، علل و اثرات خطای بشر درمنطق اقتصادی را روشن نمود. این دو محقق در سال 1979 مقاله دیگری با عنوان “تئوری چشم‌انداز: تجزیه و تحلیل تصمیم تحت شرایط ریسکی” منتشر کردند که امروزه از آن به عنوان اولین اثر مدون در مالی رفتاری یاد می گردد. به دلیل اهمیت، اختصار ای از این مقاله به تبیین زیر نقل می گردد:
این مقاله با انتقاد از تئوری مطلوبیت مورد انتظار به عنوان یک مدل توصیفی برای
تصمیم‌گیری در شرایط عدم اطمینان، مدل جایگزینی به نام “تئوری چشم‌انداز” را معرفی
می کند. انتخاب ازبین چند گزینه ریسکی، نمایانگر چندین اثر فراگیر می باشد که با پایه های تفکری تئوری مطلوبیت ناسازگار می باشد . افراد عموما به پیامدهای محتمل در مقایسه با پیامدهای مطمئنن کمتر از حد لازم اهمیت می‌دهند. این گرایش که “اثر اطمینان” نامیده می گردد، در موقعیت های انتخابی متکی بر سودهای مطمئن به ریسک گریزی و در موقعیت های دربرگیرنده زیان های قطعی، به ریسک‌پذیری می انجامد. افزون براین افراد غالبا عناصری را که در همه گزینه ها ( انتظارات) مشترک هستند، رها می‌کنند. این گرایش که “اثر جداسازی” نام دارد شرایطی را نشان می دهد که وقتی گزینه یکسانی در اشکال متفاوت ارائه گردد، به اولویت ها و ترجیحات ناسازگاری منتهی می گردد. تئوری انتخاب جایگزین به جای تخصیص ارزش به دارایی‌های نهایی، آن را به سود (زیان) تخصیص می‌دهد و همچنین احتمالات جای خود را به وزن‌های تصمیم می‌دهد. تابع ارزش درمنطقه سود مقعر و در منطقه زیان محدب می باشد. همچنین شیب آن درمنطقه زیان بیشتر از منطقه سود می باشد. وزن‌های تصمیم به غیر از در طیف ضرایب احتمال پائین، در سایر موردها عموما کمتر از احتمالات متناظر هستند. وزن بیش از حد دادن به ضرایب احتمال پائین، می‌تواند هم به جذابیت بیمه (رفتار محافظه‌کارانه) و هم به جذابیت خطر پذیری بالا (رفتار غیر محافظه‌کارانه) منجر گردد. (میشل ام.پمپین، 2006)
تئوری چشم‌انداز اساساً چگونگی ارزیابی سود و زیان توسط افراد را توصیف می کند. این تئوری از دو فرآیند تفکری مشخص نام می برد: اصلاح و ارزیابی . در مرحله اصلاح (ویرایش)، گزینه ها براساس قاعده سرانگشتی (ذهنی یا غیر مستدل) که با الگوریتم مورد تصریح در بخش قبل مغایرت دارد، رتبه بندی می گردد. سپس در مرحله ارزیابی، “نقطه مرجع” طراحی می گردد که مبنای نسبی ارزیابی سود و زیان ها را فراهم می کند. تابع ارزشی که از نقطه مرجع عبور می کند و نتایج مثبت یا منفی را ارزش گذاری می کند، S شکل می باشد. همچنین به مقصود انعکاس ریسک گریزی (یعنی نشان دادن این احساس که تاثیر زیان بیشتر از سود می باشد) نمودارنامتقارن می باشد. به تعبیری دیگر این نمایش در واقع بر ریسک‌پذیری درمنطقه زیان تأکید می کند. شکل (2-2) شکل تابع ارزش در تئوری چشم‌انداز را نشان می‌دهد.
شکل (2-2): تابع ارزش- مبنای فکری تئوری چشم‌انداز (میشل ام.پمپین، 2006)

یکی از ملاحظات مهم در تئوری انتظار این می باشد که افراد از نظر ذهنی، پیامدهای پیش‌بینی شده را چگونه می بینند و این موضوع چگونه بر مطلوبیت مورد انتظار تاثیر می گذارد. یک شاهد مثال خوب در این ارتباط کار تورسکی و کانمن با بهره گیری از داده‌های آزمایشی می باشد که درمقاله سال 1979 آنها آمده می باشد. در این مطالعه آزمونی به شکل زیر برای دو گروه ازافراد انجام گردید:
1- علاوه بر تمام مایملکی که در حال حاضر دارید، به شما 1000 دلار داده می گردد و از شما خواسته می گردد تا یکی از دو گزینه زیر را انتخاب کنید:
A. سود قطعی 500 دلاری
B. 50 درصد شانس دریافت 1000 دلار و 50 درصد شانس دریافت هیچ مبلغ
گروه دوم با مسئله دیگری به تبیین زیر مواجه می باشد:
2- علاوه بر تمام مایملکی که درحال حاضر دارید، به شما 2000 دلار داده می گردد و از شما خواسته می گردد یکی از دو گزینه زیر را انتخاب نمائید.
A. زیان قطعی 500 دلاری
B. 50 درصد احتمال ازدست دادن 1000 دلار و 50 درصد احتمال ازدست دادن هیچ مبلغ
نتایج آزمون این گونه بود:
درگروه اول 84 درصد پاسخ دهندگان گزینه A را انتخاب کردند و در گروه دوم یک اکثریت 69 درصدی گزینه B را برگزیدند. حال با در نظر داشتن اینکه ارزش مورد انتظار برای هر دو گروه و در هر دو گزینه یکسان می باشد، نتایج به‌دست آمده بایستی چگونه تفسیر گردد.
کانمن و ریپ . یکی از مراحل مهم بعدی درتکامل BFMI (مالی رفتاری در سطح خرد) کار کانمن و ریپ بود که در مقاله ای با عنوان “ابعاد روانشناسی سرمایه‌گذار: عقاید، ترجیحات و سؤگیری‌هایی که مشاورین سرمایه‌گذاری بایستی از آن مطلع باشند” منتشر گردید. این اثر با بهره گیری از تئوری تصمیم رایفا سؤگیری‌های رفتاری را در سه نوع طبقه بندی نمود: (1) سؤگیری‌ها در قضاوت ، (2) اشتباه در اولویت‌بندی و (3) سؤگیری‌های مرتبط با زندگی در کنار پیامدهای تصمیمات . آنها همچنین در هر مورد مثال‌های عملی را نیز ارائه می‌دهند. (میشل ام.پمپین، 2006)
سوگیری در قضاوت شامل “فرا اعتمادی” ، “بهینه‌بینی” ، “رویدادگرایی” و “فرا واکنشی” به رویدادهای اتفاقی می باشد. اشتباه در ترجیحات شامل “وزن‌دهی غیر خطی احتمالات” ، گرایش افراد در “بها دادن به تغییرات نه وضعیت ها” ، ارزش “سود و زیان ها به عنوان یک تابع” ، “شکل و جذابیت شرط‌بندی” بهره گیری از “قیمت خرید به عنوان یک نقطه مرجع” ، “طراحی محدود” ، گرایش‌های مرتبط با “سیاست‌های ریسک و شرط‌بندی‌های مکرر” و نگاه “کوتاه‌مدت پیش روی بلند مدت“، “زندگی کردن با پیامدهای تصمیمات منجر به احساس “پشیمانی از غفلت” و کوتاهی درانجام کار شده و همچنین حاوی مفاهیم ضمنی در ارتباط با ارتباط بین پشیمانی و ریسک‌پذیری می باشد. (میشل ام.پمپین، 2006)
2-1-2- تئوری مطلوبیت سنتی و تئوری چشم‌انداز
شناسایی ریسک‌گریزی به‌عنوان نقطۀ مرکزی در تصمیمات سرمایه‌گذاری، حداقل به سال 1738 برمی‌گردد. دانیل برنولی یکی از ریاضی‌دانان معروف سوئیسی، از سال 1725 تا 1733 به مطالعه پارادوکس سنت‌پترزبورگ پرداخت و بازی شیر و خط را تجزیه و ‌تحلیل نمود. برای وارد‌شدن در بازی، فرد بایستی کارمزد ورود پرداخت کند. بعد از آن سکه پرتاب می گردد تا اولین شیر ظاهر گردد. تعداد خط‌های [نمایش داده شده با n] ظاهر‌شده تا زمانی‌ که اولین شیر بیاید، برای محاسبۀ عایدی (R ریال) مشارکت‌کننده بهره گیری می گردد که به‌صورت زیر محاسبه می گردد:
n2= R (n)
احتمال نیامدن خط قبل از اولین شیر (0=n) 2/1 می باشد و عایدی مطابق با آن 1دلار (1=20) می باشد. احتمال آمدن یک خط و سپس یک شیر (1=n)، 2/1×2/1 با عایدی 2 دلار (2=21) می باشد، احتمال آمدن دو خط و سپس یک شیر (2=n) 2/1×2/1×2/1 می باشد و بدین‌ترتیب ادامه می‌یابد.
جدول زیر احتمالات و عواید را برای پیامدهای گوناگون نشان داده می باشد (بادی، کین و مارکوس، 2008):
تعداد خط در پرتاب سکه احتمال
P عایدی= R(n) دلار احتمال × عایدی
R(n) ×P
0 2/1 1دلار 2/1دلار
1 4/1 2دلار 2/1دلار
2 8/1 4دلار 2/1دلار
3 16/1 8دلار 2/1دلار
.
. .
. .
. .
.
N 1+n (2/1) n2دلار 2/1دلار
پس، عایدی مورد انتظار به‌صورت زیر می باشد:
E(R)=∑_(n=0)^∞▒〖P⁡(n)R(n)=1/2+1/2+⋯=∞〗
ارزیابی این بازی، پارادوکس سنت‌پترزبورگ نام دارد. اگرچه عایدی مورد انتظار نامحدود می باشد، مشارکت‌کنندگان حاضر به خرید بلیت‌هایی با قیمت‌های محدود به‌عنوان کامزد ورود هستند.
برنولی پارادوکس را با این اظهار حل نمود که سرمایه‌گذاران ارزشی یکسان برای هر ریال از عایدی‌ها قائل نمی‌شوند. به‌گونه خاص هر چه ثروت بیشتر باشد، هر ریال اضافی ارزش کمتری خواهد داشت. می‌توان این بینش را از نظر ریاضی با تخصیص ارزش مطلوبیت یا رفاه به هر سطح از ثروت سرمایه‌گذار بیان نمود. تابع مطلوبیت بایستی با افزایش ثروت افزایش یابد، اما هر ریال اضافی ثروت، مطلوبیت را با نرخ کمتری افزایش می‌دهد (اقتصاددانان مدرن اظهار می‌کنند که سرمایه‌گذاران مطلوبیت نهایی نزولی از یک ریال عایدی اضافی نشان می‌دهند). یک تابع خاص که از عایدی R دلار، ارزش ذهنی به سرمایه‌گذار می‌دهد و ارزش کمتری به هر ریال اضافی می‌دهد، تابع Ln(R) می باشد که درواقع تابع لگاریتم طبیعی می باشد. اگر با این تابع، ارزش‌های مطلوبیت ثروت اندازه‌گیری گردد، ارزش ذهنی مطلوبیت بازی محدود شده و برابر با 0.693 می¬گردد. سطح ثروت دارای اطمینان مورد نیاز برای ایجاد این ارزش مطلوبیت، 2 ریال می باشد، زیرا ln⁡(2)=0.693. پس، ارزش معادل اطمینان عایدی ریسکی، 2 ریال می باشد: حداکثر مقداری که این سرمایه‌گذار حاضر به پرداخت برای وارد‌شدن در این بازی می باشد. (بادی، کین و مارکوس، 2010، ص 207-204)
در سال 1946، وون نیومن و مورگنسترن (VNM) این رویکرد را برای تئوری سرمایه‌گذاری به کار گرفتند. با صرف‌نظر‌کردن از جزئیات تکنیکی عدم اطمینان، در اینجا منطق ریسک‌گریزی به‌گونه شهودی اظهار می گردد. (بادی، کین و مارکوس، 2010، ص 207-204). مطابق با این شکل، افراد نرخ‌ کاهشی متفاوت در مطلوبیت نهایی ثروت خود دارند. آن چیز که ثابت می باشد این اصل می باشد که افزایش مطلوبیت هر ریال با افزایش ثروت کاهش می‌یابد. به توابعی که ویژگی کاهش ارزش هر ریال با افزایش ثروت دارند، توابع مقعر می‌گویند (بودی، کین و مارکوس، 2008) در هر حال، زمان زیادی از ارائه تئوری مطلوبیت سنتی توسط وون نیومن و مورگنسترن نگذشته بود که سوالاتی در مورد سودمندی آن به عنوان مدل توصیفی انتخاب تحت عدم اطمینان به وجود آمد. آلیس Allais,1953)) و السبرگ (Ellsberg ,1961) از اولین کسانی بودند که تئوری مطلوبیت سنتی را به چالش کشیدند. پس، تأثیر گذارترین مدل انتخاب تحت عدم اطمینان، یعنی تئوری چشم‌انداز کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) بنیان نهاده گردید. حتی در مورد هایی که تئوری مطلوبیت سنتی نقض می گردد، تئوری چشم‌انداز انتخاب افراد را به درستی پیش‌بینی می کند. تئوری چشم‌انداز توصیف سرمایه‌گذاران عقلایی ریسک‌گریز را در تئوری مالی استاندارد تعدیل می کند. شکل (2-4) و نمایه (الف)، توصیف سنتی از سرمایه‌گذار ریسک‌گریز را تبیین می‌دهد. ثروت بیشتر، رضایت یا مطلوبیت بیشتری فراهم می کند، اما با نرخی کاهشی (با ثروتمند‌شدن فرد، منحنی تخت می گردد). این موضوع از ریسک‌گریزی حاصل می گردد: یعنی افزایش مطلوبیت ناشی از 1,000 ریال سود، کمتر از کاهش مطلوبیت ناشی از 1,000 ریال زیان می باشد. پس، سرمایه‌گذاران چشم‌اندازهای ریسکی بدون صرف ریسک را رد خواهند نمود.
شکل (2-3). مطلوبیت ثروت با تابع مطلوبیت لگاریتم. (بادی، کین و مارکوس، 2010)

این مطلب رو هم توصیه می کنم بخونین:   صدور رأی جزئی در مورد داوری

شکل (2-4) و نمایه (ب) توصیف مقایسه‌ای ترجیحاتی را نشان می‌دهد که زیان‌گریزی را مشخص کرده می باشد. در نمایه (الف)، مطلوبیت به سطح ثروت بستگی ندارد، بلکه به تغییرات ثروت از سطح جاری بستگی دارد. علاوه‌براین، در سمت چپ نقطۀ صفر (صفر نشان‌دهندۀ عدم¬تغییر ثروت جاری می باشد)، منحنی به‌جای اینکه مقعر باشد محدب می باشد. این موضوع چند کاربرد دارد. درحالی‌که بسیاری از توابع مطلوبیت سنتی اظهار می کند که با افزایش ثروت سرمایه‌گذاران، ریسک‌گریزی کاهش می‌یابد، تابع موجود در نمایه (ب)، ثروت را در مرکز قرار می‌دهد. بدین‌ترتیب، مانع چنین کاهشی در ریسک‌گریزی می گردد و به احتمال بسیار، به تبیین میانگین صرف ریسک‌ تاریخی سهام کمک می کند. علاوه‌براین، منحنی محدب موجود در سمت چپ و مرکز نمایه (ب) تبیین می‌دهد که در منطقۀ زیان، سرمایه‌گذاران به‌جای ریسک‌گریزبودن، ریسک‌پذیر هستند. (بادی، کین و مارکوس، 2010، ص 399-401)
شکل (2-4). نظریۀ‌ چشم‌انداز. (بادی، کین و مارکوس، 2010)

یکی از کاربردهای بسط تئوری چشم‌انداز کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) به سرمایه‌گذاری، اثر تمایلاتی می باشد. گرایش به نگه داری سهام بازنده (در زیان) و فروش سهام برنده به اثر تمایلاتی معروف می باشد که برای اولین بار توسط شفرین و استتمن (Shefrin and Statman,1985) ارائه گردید. در تئوری چشم‌انداز، زمانی که سرمایه‌گذار با دو انتخاب ساده و سه پیامد تصادفی مواجه می گردد، به صورت تابع ارزش S شکل رفتار می کند (شکل (2-4) را ملاحظه کنید).
این تابع ارزش مشابه با تابع مطلوبیت استاندارد می باشد، با این تفاوت که به جای سطح ثروت، برحسب سود و زیان تعریف می گردد. تابع در دامنه سود مقعر می باشد و در دامنه زیان محدب می باشد. همچنین، شیب تابع در دامنه زیان در مقایسه با دامنه سود، بیشتر می باشد که به معنای زیان گریزی سرمایه‌گذاران می باشد. موضوع کلیدی این تابع ارزش، نقطه مرجع می باشد که سود و زیان نسبت به آن اندازه گیری می گردد. معمولاً، موقعیت موجود به عنوان نقطه مرجع در نظر گرفته می گردد. برای مثال، فرض کنید یک سرمایه‌گذار یک سهم را می خرد، با این اعتقاد که سهم بازده مورد انتظار کافی جهت توجیه ریسک آن را دارد. اگر قیمت سهم افزایش یابد و سرمایه‌گذار از قیمت خرید به عنوان نقطه مرجع بهره گیری کند، قیمت سهم تحدب بیشتری داشته و نشان دهنده ریسک‌گریزی بیشتر خواهد بود که مشخصه تابع ارزش سرمایه‌گذار می باشد. در هر حال، احتمال دارد که بازده مورد انتظار سهم توجیه کننده ریسک آن باشد، پس اگر سرمایه‌گذار انتظار خود از بازده سهم را کاهش دهد، امکان دارد که سهم خود را بفروشد. حال چنانچه قیمت سهم به جای افزایش، کاهش یابد، چه اتفاقی می افتد؟ در این حالت، تابع قیمت سهم مقعر شده و ریسک‌پذیری سرمایه‌گذار را منعکس می کند. در این حالت چنانچه بازده مورد انتظار به میزانی کاهش یابد که حتی تصمیم خرید اولیه را توجیه نکند، سرمایه‌گذار به نگه داری سهم ادامه خواهد داد. پس، نظاره می گردد که انگیزه فروش سهم بسته به بازده واقعی تفاوت می کند. به‌گونه مشابه، یک سرمایه‌گذار را در نظر بگیرید که دو سهم مختلف را نگه داری می کند. قیمت سهم آلفا در مقایسه با قیمت خرید، افزایش داشته می باشد، و قیمت سهم بتا در مقایسه با قیمت خرید کاهش داشته می باشد. اگر سرمایه‌گذار نیاز نقدشوندگی داشته باشد و اطلاعات جدیدی از دو سهم نداشته باشد، به احتمال زیاد سهم آلفا که افزایش قیمت داشته می باشد را به فروش می رساند (ODEAN, 1998)
کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) اظهار می‌کنند که افراد بسته به قرار داشتن در منطقۀ سود و زیان، رفتار متفاوتی از خود نشان می‌دهند. این موضوع پیشنهاد می کند که رفتار سرمایه‌گذار در شرایط مختلف بازار تغییر می کند (برای مثال، بازارهای صعودی یا نزولی )، بدین معنا که بتا نیز تغییر می کند. اگر سرمایه‌گذاران در زمان زیان ریسک‌گرا باشند، انتظار می‌رود که بتا در شرایط نزولی بازار بزرگتر باشد. به علاوه، اگر سرمایه‌گذاران در زمان سود ریسک‌گریز باشند، انتظار می‌رود که بتا در شرایط صعودی بازار کوچکتر باشد. اگر بتا رفتار متغیر زمانی یا وابسته به الگو (رژیم) از خود نشان دهد، امکان دارد که ارتباط ریسک و بازده به شیوه‌ای که در دانش مالی و اقتصاد کلاسیک پیشنهاد می گردد مثبت نباشد و در دوره‌های خاصی منفی باشد (Fama and French, 1992).
به‌گونه اختصار، تئوری چشم‌انداز توسط کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) و تورسکی و کانمن (Kahneman and Tversky, 1986) با اجزای کلیدی ذیل معرفی گردید: (1) تابع ارزشی که برای سود مقعر بوده و برای زیان محدب می‌باشد و برای زیان در مقایسه با سود دارای شیب بیشتری می باشد و (2) تبدیل (انتقال) غیرخطی مقیاس احتمال که بر احتمالات کوچک وزن بیشتری داده و بر احتمالات بالا و متوسط وزن کمتری می‌دهد. این اجزا منجر به ریسک‌گریزی در حالت سود و ریسک‌گرایی در حالت زیان می گردد. اگر سرمایه‌گذاران مطابق با تئوری چشم‌انداز اقدام کنند، بازده‌ سهام در صورت مواجه شدن سرمایه‌گذاران با سود و زیان، رفتار متفاوتی از خود نشان خواهد داد. اگر سرمایه‌گذاران در موقعیت زیان ریسک‌گرا باشند و در موقعیت سود ریسک‌گریز باشند، در این¬صورت بازده‌های یک شرکت نوسان بالاتری در الگوی زیان (بازده‌های منفی) در مقایسه با الگوی سود (بازده‌های مثبت) از خود نشان می‌دهد. به علاوه، پراکندگی مقطعی بازده‌ها در الگوی زیان در مقایسه با الگوی سود بیشتر می باشد. رفتار سرمایه‌گذار بتای شرکت را نیز تحت‌تأثیر قرار می‌دهد. اگر سرمایه‌گذاران در شرایط بازاری نزولی ریسک‌گرا باشند، بتاها در مقایسه با شرایط خوب بازار بالاتر خواهند بود.
2-2- پیشینه¬ پژوهش
در طول چند دهه گذشته، علاقه روز افزونی به پژوهش درمورد رفتار سرمایه‌گذار در بازارهای سرمایه شکل گرفته می باشد. این تحقیقات به‌گونه خاص به این موضوع که چگونه و چه زمانی الگوی رفتاری ممکن می باشد قیمت سهام را تحت‌تأثیر قرار دهد و به‌گونه عام به این موضوع پرداخته که بحث کارایی بازار چگونه تحت‌تأثیر قرار می‌گیرد. تمرکز در ادبیات موضوعی مالی رفتاری بر مطالعه عقلانیت سرمایه‌گذار و کاربردهای فرایندهای شناختی موجود در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری در بازار سهام بوده می باشد (Fromlet, 2001). واکنش های خاص ایجاد شده از ویژگی های رفتاری و روانی ممکن می باشد با تصمیم‌گیری عقلایی نظیر اجتناب از زیان سازگار باشد (Kahnemann and Tversky, 1979; Tversky and Kahnemann, 1986). به بیانی دیگر، سرمایه‌گذاری با چنین ویژگی، ارزیابی ذهنی از داده‌های تاریخی و متغیرهای بنیادی جاری خواهد داشت، اما همین رفتار می‌تواند نوسانات قیمتی را موجب گردد که ضرروتاً به دلیل ورود اطلاعات جدید نباشد، بلکه به دلیل پدیده رفتار جمعی باشد (Thaler, 1991; Shefrin, 2000). در این ارتباط، کالو و مندوزا (Calvo and Mendoza, 2000) مدلی ارائه کردند که در آن در صورتی که اطلاعات کسب شده مرتبط با شایعه بسیار هزینه‌بر باشد یا اینکه انحرافات از معیار بسیار بزرگ باشد، رفتار جمعی به وجود می‌آید. در زمینه بتاهای متغیر، بحث این محققان را می‌توان در وضعیت ذیل کاربردی نمود. اگر شوک‌های بزرگی در بازار وجود داشته باشد و سرمایه‌گذاران زمانی برای جمع‌آوری و تفسیر اطلاعات نداشته باشند (یا کسب اطلاعات هزینه‌بر باشد)، آنها از بازار پیروی می‌کنند که این رفتار منجر به بتاهای افزایش یافته در زمان شوک‌های افراطی می گردد.
فرضیه‌ای که بازده‌ سهام وابسته به بازده‌ سبد سرمایه‌گذار بازار مشروط بر شرایط بازده خاص شرکتی می باشد، مرتبط با ادبیات موضوعی می باشد که نشان می‌دهد سهام و سبدهای سرمایه‌گذاری شاخص های بازار سهام، همبستگی مثبت بالایی در بازده‌های نزولی در مقایسه با بازارهای صعودی دارند (Ang and Chen, 2002; Boyer, Kumagai and Yuan, 2006). به علاوه، تحقیقات بیشماری از تئوری ارزش حدی بهره گیری کرده و ساختار وابستگی متغیرها در حالت های حدی و نرمال را تجزیه‌تحلیل می کند (Patton, 2004). کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) اظهار می‌کنند که افراد بسته به سود و زیان، رفتار متفاوتی از خود نشان می‌دهند. این موضوع پیشنهاد می کند که رفتار سرمایه‌گذار در شرایط بازار مختلف تغییر می کند (برای مثال، بازارهای صعودی یا نزولی )، بدین معنا که بتا نیز تغییر می کند. اگر سرمایه‌گذاران در زمان زیان ریسک‌گرا باشند، انتظار می‌رود که بتا در شرایط نزولی بازار بزرگتر باشد. به علاوه، اگر سرمایه‌گذاران در زمان سود ریسک‌گریز باشند، انتظار می‌رود که بتا در شرایط صعودی بازار کوچکتر باشد. بار و اسکولز (Baur and Schulze, 2010) گزارش کردند تأثیر وابسته به الگوء سهام منفرد را می‌توان با بهره گیری از تئوری چشم‌انداز تبیین داد. همچنین، اگر بتا رفتار متغیر زمانی یا وابسته به الگو (رژیم) از خود نشان دهد، امکان دارد که ارتباط ریسک و بازده به شیوه‌ای که در دانش مالی و اقتصاد کلاسیک پیشنهاد می گردد مثبت نباشد و برای دوره‌های خاصی منفی باشد (Fama and French, 1992). در این ارتباط، محققانی نظیر کمپل (Campbell, 1987) برین و همکاران (Breen et al.,1989)، گلاستن و همکاران (Glosten et al., 1993) و لاتو و لاویگسون (Lettu and Ludvigson, 2002) ارتباط بین ریسک و بازده را معکوس (منفی) یافته‌اند. هاریزون و ژانگ (Harrison and Zhang, 1999) گزارش کردند که ارتباط ریسک و بازده در بلندمدت مثبت می باشد، اما در کوتاه مدت معنادار نیست. چیانگ و لی (Chiang and Li, 2012) از شیوه رگرسیون چارکی بهره گیری کرده و با تجزیه ریسک به ریسک پیش‌بینی شده و غیرمنتظره، ارتباط مستقیم بین ریسک مورد انتظار با بازده مازاد و ارتباط غیرمستقیم بین ریسک غیرمنتظره با بازده مازاد گزارش کردند، همچنین آن‌ها ارتباط بین ریسک و بازده را در دامنه های حدی بازده متفاوت گزارش کردند (ارتباط معکوس در دامنه پایین و ارتباط مستقیم در دامنه بالا).
مطالعات بیشماری از این فرضیه طرفداری می کند که سرمایه‌گذاران سهام برنده را آسان تر از سهام بازنده می‌فروشند. هیسلر (Heisler,1994) توانست زیان گریزی را در نمونه کوچکی از سفته بازان بازار آتی نشان دهد. وبر و کامرر (Weber and Camerer,1995) شواهد آزمایشگاهی از اثر تمایلاتی ارائه کردند. هانگن و ماهیجا (Haugen, and Makhija, 1988) همبستگی مستقیمی بین تغییر قیمتی و حجم معاملات یافتند و برمر و کاتو (Bremer and Kato,1996) نیز همین همبستگی مثبت را در بازار سهام ژاپن پیدا کردند. همبستگی مثبت نوسان قیمت با حجم معاملاتی موجب می گردد که سرمایه‌گذاران ترجیج به نگه داری سهام برنده داشته باشند و سهام بازنده را بفروشند، اما این همبستگی می‌تواند نتیجه ترجیحات معاملاتی خریداران نیز باشد (ODEAN, 1998). اخیراً آندریکو و پاپاکونستانتینو (Andrikogiannopoulou and Papakonstantinou, 2015) با مطالعه یافته‌های آزمایشگاهی در مسابقات شرط‌بندی که شباهت بسیاری با بازارهای مالی دارد، شواهدی از سؤگیری زیان‌گریزی (ریسک‌پذیری) و سؤگیری ریسک‌گریزی (سودگریزی) ارائه کردند و اظهار کردند که تئوری چشم‌انداز می‌تواند چنین اثر تمایلاتی را تبیین دهد.
همچنین، تئوری چشم‌انداز کاربردهایی برای قیمت‌گذاری دارایی و حجم معاملات ارائه می کند. بدری و شواخی‌زاده (1389) با مطالعه حجم معاملات و ارتباط آن با نقاط مرجع، اظهار کردند زمانی‌که قیمت بالاتر از قیمت مرجع باشد، حجم معاملات افزایش می‌یابد و شواهدی ارائه کردند مبنی بر اینکه ﺣﺪاﻛﺜﺮ ﻗﻴﻤﺖ در یک‌سال ﮔﺬﺷﺘﻪ، ﻧﻘﻄﻪ ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان می‌باشد. در هر حال، مطالعات عموماً قادر نیستند که انگیزه رفتار فروش سهام برنده و نگه‌داری سهام بازنده پیرامون نقاط مرجع را تعیین کنند. یکی از رفتار معاملاتی مورد مطالعه اثر تمایلاتی می باشد که نخست توسط شفرین و استتمن (Shefrin and Statman,1985) معرفی گردید که در آن سرمایه‌گذاران سهامی سودآور خود را فروخته و سهام زیان‌ده خود نگه می دارند. این اثر در بسیاری از بازارها و برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و غیر حرفه‌ای نظاره شده می باشد. آدن (Odean,1998) به شواهدی از اثر تمایلاتی در بازار آمریکا دست پیدا نمود. گرینبالت و کلوهارجو (Grinblatt and Keloharju,2001) اثر تمایلاتی را در بازار فنلاند نظاره نمود، و فنج و سیشولز (Feng and Seasholes,2005) نیز دریافتند که در بازارهای چین نیز شواهدی از اثر تمایلاتی هست. گرینبالت و کلوهارجو (Grinblatt and Keloharju,2001)، شاپیرا و ونزیا (Shapira and Venezia,2001)، ورمرز (Wermers,2003)، گراوی و مورفی (Garvey and Murphy, 2004)، و جین و اسچربینا (Jin and Scherbina,2011) نیز به شواهدی از اثر تمایلاتی در معاملات افراد حرفه‌ای دست یافتند که به نمایندگی از شرکت های خود معامله می کردند. جنسو و مایر (Genesove and Mayer,2001) با بهره گیری از قیمت خرید به عنوان نقطه مرجع، اثر تمایلاتی را در بازار مسکن نشان دادند و هیث و همکاران (Heath et al. ,1999) نیز اثر تمایلاتی را در اعمال اختیار معامله سهام کارمندان پیدا کردند. در ایران نیز، رضازاده و فلاح شمش (1392) شواهدی از اثر تمایلی زیان‌گریزی در بورس اوراق بهادار تهران گزارش کردند. جهانگیری و همکاران (1393) شواهدی از رفتار جمعی در بازارهای صعودی و نزولی ارائه کردند. سرمایه‌گذاران ممکن می باشد به دلیل سؤگیری‌های رفتاری سهام بازنده را نگه داشته و سهام برنده را بفروشند. به بیانی دیگر، سرمایه‌گذاران ممکن می باشد توابع ارزشی همانند تابع ارزش در تئوری چشم‌انداز داشته باشند یا اینکه ممکن می باشد به اشتباه، انتظار برگشت قیمت‌ها به میانگین خود را داشته باشند. همچنین دلایلی منطقی برای نگه دارای سهام برنده و فروش سهام برنده هست. (1) سرمایه‌گذارانی که سبد بازار را نگه داری نمی‌کنند، ممکن می باشد با فروش بعضی از سهام که افزایش قیمت داشته‌اند، واکنش نشان داده و تنوع‌بخشی را در سبد خود اعمال کنند (Lakonishok and Smidt,1986)؛ (2) سرمایه‌گذارانی که سهام را به دلیل اطلاعات مثبت می خرند، ممکن می باشد با افزایش قیمت سهام و با این اعتقاد منطقی که قیمت در حال حاضر منعکس کننده این اطلاعات می باشد، سهام خود را بفروشند، و با کاهش قیمت سهام و با این اعتقاد که اثر این اطلاعات هنوز بر قیمت منعکس نشده می باشد، سهام خود را نگه داری کنند (Lakonishok and Smidt,1986). در هر حال، کلیه توضیحات منطقی برای اثر تمایلاتی نظیر تعدیل مجدد سبد ، یا بحث اطلاعاتی می‌تواند کاملاً تبیین دهنده این اثر باشد (Odean, 1998). لی و یانگ (Li and Yang, 2013) اظهار می‌کنند که تئوری چشم‌انداز، توضیحی بالقوه برای اثر تمایلاتی می باشد.
در تئوری چشم‌انداز به عنوان تئوری تبیین دهنده تصمیم‌گیری تحت عدم اطمینان، (1) سرمایه‌گذاران پیامدها را بر حسب سطح ثروت کل ارزیابی نمی‌کنند، بلکه بر حسب ادراک خود از سود یا زیان نسبت به نقطه مرجع (نوعاً قیمت خرید)، ارزیابی می‌کنند. (2) سرمایه‌گذاران حساسیت بیشتری به زیان در مقایسه با سود دارند (زیان گریزی)؛ و (3) سرمایه‌گذاران در منطقه سود ریسک‌گریز بوده و در منطقه زیان ریسک‌پذیر هستند (حساسیت نزولی یا تحدب/تقعر تابع ارزش S شکل در تئوری چشم‌انداز) (Li and Yang, 2013).
ویژگی حساسیت نزولی تئوری چشم‌انداز که محققان از آن به عنوان مکانیزم اساسی اثر تمایلاتی یاد می‌کنند، اظهار می کند که اگر سهام در سود باشد، سرمایه‌گذار ریسک‌گریز شده و به فروش آن سهام متمایل می گردد و چنانچه سهام در زیان باشد، سرمایه‌گذار ریسک‌پذیر شده و سهام را نگه می‌دارد. در هر حال، مدل‌های تئوریک اخیر پیشنهاد می‌دهد که ارتباط بین تئوری چشم‌انداز و اثر تمایلاتی پیچیده‌تر می باشد. از یک سو، کیل و همکاران (Kyle et al. ,2006) و هندرسون (Henderson, 2012) تصمیمات نقد کردن سهام را با تئوری چشم‌انداز تجزیه و تحلیل کردند و یافتند که رفتار سرمایه‌گذار پیروی کننده از تئوری چشم‌انداز، با اثر تمایلاتی سازگار می باشد. از سوی دیگر، باربریز و ژیونگ (Barberis and Xiong,2009) و هنز و ولکک (Hens and Vlcek,2011) نشان دادند که تئوری چشم‌انداز غالباً اثر تمایلاتی معکوس پیش‌بینی می کند، به‌طوری که در آن سرمایه‌گذاران تمایل دارند که سهام‌ زیان‌ده را سریعتر از سهام سودآور بفروشند. همچنین، در مطالعه‌ای که اخیراً انجام شده می باشد، بابریز و همکاران (Barberis and et al, 2014) شواهدی ارائه کردند مبنی بر اینکه مطابق با تئوری چشم‌انداز، سهامی که در گذشته بازده بالا (پایین) داشته‌اند، به‌گونه متوسط در آینده بازده پایین (بالا) ارائه خواهد نمود. آن‌ها آزمون‌های خود را در 46بازار بین‌المللی سهام تکرار کردند و نتایج مشابهی گزارش کردند.
اینکه آیا تئوری چشم‌انداز اثر تمایلاتی را تبیین می‌دهد، بستگی به ویژگی های دارایی دارد و این موضوع یک بینش مهم می باشد. به‌گونه خاص، باربریس و ژیونگ (Barberis and Xiong, 2009) اظهار می‌کنند زمانی که بازده مورد انتظار بالا می باشد، تئوری چشم‌انداز در پیش‌بینی اثر تمایلاتی با شکست مواجه می گردد. هندرسون (Henderson, 2012) نیز نتیجه‌گیری نمود زمانی که بازده‌ها در طول زمان هبسمتگی مثبت دارند (پس از کسب بازده مثبت، سرمایه‌گذار انتظار افزایش دیگری در قیمت داشته و به احتمال زیاد سهام را نگه می‌دارد)، تئوری چشم‌انداز در تبیین اثر تمایلاتی با شکست مواجه می گردد. علی‌رغم اهمیت ویژگی‌های بازده، بازده‌ها در مدل‌های موجود، برون‌زا فرض می گردد، به‌طوری که تمامی این مدل‌ها در چارچوب تعادلی جزئی اجراء می شوند. این موضوع سوالی را به وجود می‌آورد که آیا زمانی که بازده دارایی به‌گونه درون‌زا توسط ترجیحات تئوری چشم‌انداز تعیین می گردد، تئوری چشم‌انداز اثر تمایلاتی را پیش‌بینی می کند؟
این سوال به‌گونه خاص در دو بینش مطالعات مرتبط در ادبیات موضوعی قیمت‌گذاری دارایی اهمیت پیدا می کند. اول اینکه، جزء زیان‌گریزی تئوری چشم‌انداز برای تبیین صرف ریسک سهام بالای تاریخی مورد بهره گیری قرار گرفته می باشد (Benartzi and Thaler, 1995; Barberis and Huang, 2001, 2007). دوم اینکه، اثر تمایلاتی به کار گرفته می گردد تا مومنتوم قیمتی ایجاد کند، زیرا اثر تمایلاتی بین ارزش بنیادی و قیمت تعادلی فاصله انداخته و منجر به واکنش کمتر از اندازه به اطلاعات می گردد (Grinblatt and Han, 2005; Frazzini, 2006; Shumway and Wu, 2006; Birru, 2011). در هر حال، در اصل هم صرف سهام بالا و هم مومنتوم قیمتی که به ترتیب در این نوع مطالعات مورد تأکید قرار می‌گیرد، موجب می گردد که تئوری چشم‌انداز احتمال کمتری برای تبیین اثر تمایلاتی داشته باشد، درست همانند مدل‌های تعادلی جزئی موجود (Barberis and Xiong, 2009; Henderson, 2012). پس، نظاره می گردد بینش های ارائه شده توسط مطالعات با یکدیگر متضاد هستند. به‌گونه اختصار، می‌توان پیشینه تحقیقات در حوزه تئوری چشم‌انداز به‌عنوان یکی از تئوری‌های برجسته دانش مالی در جدول (2-1) اختصار نمود.